一文看懂2018年ABS市场全貌!

2018年,利好ABS市场扩容的政策频出(详见表1),主要包括:鼓励发展住房租赁及长租公寓资产支持证券;鼓励通过资产证券化盘活存量资产,加快“僵尸企业”出清;“资管新规”及配套细则利好资产证券化产品的发行和投资,推动标准化ABS市场发展以及其他利好资产支持证券产品发行和流通的政策及文件相继出台。

鼓励发展住房租赁及长租公寓资产支持证券。4月24日,中国证券监督管理委员会(简称“证监会”)和中华人民共和国住房和城乡建设部联合印发《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》,对开展住房租赁资产证券化的基本条件、政策优先支持领域、资产证券化开展程序以及资产价值评估方法等做出明确规定;此后,中国银行保险监督管理委员会(以下简称“银保监会”)于5月28日发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》,明确保险资产管理机构可通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金等方式间接参与长租市场。上述政策的出台不仅有助于相关企业盘活存量资产、加快资金回收和提高资金使用效率,还有助于我国实现多元房地产市场主体供给、充分引导社会资金参与住房租赁市场建设的政策目标,同时也加快我国发展住房租赁及长租公寓资产支持证券,增加相关资产支持证券产品的发行规模。

鼓励通过资产证券化盘活存量资产,加快“僵尸企业”出清。8月17日,银保监会发布《关于进一步做好信贷提升服务实体经济质效的通知》,要求各银监局、保监局和相关金融机构加快推动“僵尸企业”出清,腾出信贷空间投向支持类领域和项目,并鼓励积极运用资产证券化、信贷资产转让等方式,盘活存量资产,提高资金配置和使用效率;9月13日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,支持国有企业盘活存量资产、优化债务结构,积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则,依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务;此后,国家发展和改革委员会、工业和信息化部和财政部等11个部门于11月23日联合下发《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》,鼓励各级地方政府积极利用产权交易所、租赁、资产证券化等多方式充分盘活“僵尸企业”及去产能企业的有效资产用于清偿债务。盘活存量资产及出清“僵尸企业”是目前我国经济结构调整和产业转型升级的重要目标之一,而作为新型融资工具,资产证券化是实现上述目标的有力工具,它能够通过真实出售实现资产出表、优化企业资产负债结构和降低杠杆率,进而促进我国经济结构调整及产业转型升级。相关政策的贯彻将大大提升资产证券化市场参与主体的积极性,推动资产证券化市场持续快速发展。

“资管新规”及配套细则利好资产支持证券产品的发行和投资,推动标准ABS市场发展。4月27日,中国人民银行、银保监会、证监会和国家外汇管理局联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称《资管新规》),其中,ABS产品未受《资管新规》对资管产品杠杆、嵌套、期限错配和信息披露等约束,使得ABS产品具有更广的产品结构设计空间,同时,《资管新规》明确界定银行间市场和交易所市场ABS为标准资产,在《资管新规》禁止非标产品发行和投资的背景下,标准ABS产品将对非标产品产生一定替代作用;三季度,利好资产证券化的《资管新规》配套细则相继出台,8月21日,银保监会下发《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》,明确界定以财产权信托的名义开展资金信托业务适用于《资管新规》,但对投资于依据金融管理部门颁布规则发行的资产证券化产品进行豁免,表明保险资金可投资标准ABS产品,有益于增加标准ABS产品的需求;9月28日,银保监会正式发布《商业银行理财业务监督管理办法》,明确理财投资ABS产品的范围为“在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”,该规定表明理财也可以投资标准ABS产品,将进一步增加标准ABS产品的需求。总体来看,《资管新规》及配套细则对标准ABS产品的豁免及认可,充分凸显了标准ABS产品的优势,这一方面有利于投资机构加大标准ABS产品的配置,另一方面使得标准ABS产品成为非标转标的有效途径,推动标准ABS市场的扩容。

其他利好资产支持证券产品发行和流通的政策及文件相继出台。2018年1月26日,原中国保险监督管理委员会发布《保险资金运用管理办法》,明确保险资金可以投资资产证券化产品;4月24日,上海证券交易所、中国证券登记结算有限公司发布《上海证券交易所中镇流器国证券登记结算有限责任公司债券质押式三方回购交易及结算暂行办法》,首次将ABS纳入三方回购质押券篮子,但风险类ABS优先档、违约类ABS优先档、次级档都不能作为担保品。明确险资可配置ABS产品以及将ABS纳入三方回购质押篮子的政策利好ABS产品在二级市场上的流通,进一步提升ABS二级市场的流动性。10月8日,江苏省环保厅、财政局和银监会江苏监管局等9个部门发布《关于深入推进绿色金融服务生态环境高质量发展的实施意见》,明确鼓励开展环境基础设施资产证券化,并按发行利率给予不高于30%的贴息,《意见》有利于提振绿色ABS市场参与主体的积极性,加速绿色ABS的发行。

2018年,银行间市场交易商协会、上海证券交易所、深圳证券交易所和报价系统等监管单位持续完善各类别ABS的发行指导政策,先后出台了多份关于基础资产为融资租赁债权、基础设施和微小企业贷款资产等的ABS发行指导文件(详见表2),明确各类资产支持证券发行和信息披露规定。发行指导文件具体内容主要涉及以下三方面,一是明确界定融资租赁债权资产支持证券、基础设施类资产支持证券、绿色资产支持证券和微小企业贷款资产支持证券的业务范围及入池资产的基本要求;二是规范其在发行和存续环节的信息披露要求,提升相关基础资产的透明度,进而保护投资者权益;三是明确鼓励“一带一路”、津冀协同发展、长江经济带、“中国制造2025”、新型城镇化建设和雄安新区建设等国家重大战略企业发行资产支持证券化产品。监管部门持续发文明确各类资产支持证券发行和信息披露的规定,使得市场参与主体在业务操作过程中有据可依,进一步提升ABS市场的规范性和标准化程度,推动ABS市场快速健康发展;相关指导文件明确鼓励国家重大战略企业发行资产支持证券产品,有望激励相关企业加大相关资产支持证券产品的发行力度,进而扩大资产支持证券化市场总体发行规模。此外,合肥中院于8月份对平安大华公司执行异议做出裁定,认可资产证券化资产转让协议合法有效,使得我国法院首次对资产证券化破产隔离领域做出明确裁判,实现资产证券化资产独立性的重大突破,为资产镇流器证券化规范发展和运行注入新动力。

2018年,加强ABS发行及存续期风险管理,并敦促市场各参与主体切实履行风险管理责任是证监会和交易所的重点监管领域。为此,相关监管部门在该领域发布了系列监管政策文件(详见表3)。在ABS发行期风险管理方面,证监会发布的《资产证券化监管问答(二)》明确要求开展资产证券化业务过程中管理人要依规独立进行尽职调查,不得将不符合其合规及风控要求的资产证券化项目以各种方式推荐给其他证券经营机构,也不得为其他证券经营机构提供规避其合规、风控要求的“通道”服务,相关规定使得高风险的ABS项目在发行端就得到有效控制;在ABS存续期风险管理方面,上交所、深交所在5月份正式发布《资产支持证券存续期信用风险管理指引(试行)》(简称《风险管理指引》)和《资产支持证券定期报告内容与格式指引》(简称《定期报告指引》),《风险管理指引》明确ABS各市场参与主体的信用风险管理职责,建立以信用风险为导向的分类管理体系,同时确立定期与不定期的风险管理报告制度;作为《风险管理指引》的补充文件,《定期报告指引》则对年度资产管理报告及年度托管报告的编制和披露要求进行了详细说明,细化重要事项的披露要求;此外,《资产证券化监管问答(二)》也明确禁止将ABS存续期管理责任借用“通道”转让给他方,并要求管理人切实履行管理责任,加强ABS存续期风险管理工作。相关政策一方面在发行端实质提高ABS项目的市场准入要求,有利于提升新发行ABS项目的整体质量,另一面在存续期加强存续期ABS项目的风险管理工作,有利于及时披露、防范和化解风险,推动ABS市场健康发展。

植物生长灯 2018年,在ABS市场信用风险进一步暴露的背景下,监管机构在不断完善ABS风险监管法律的同时,对ABS市场的检查行动日趋频繁,处罚数目和处罚对象均不断增加,处罚理由也日趋增多。中国证券投资基金行业协会和地方证监局等监管机构在2018年度对ABS项目参与主体开出罚单累计达11张(详见表4),创历年新高。总结年度监管处罚情况,监管机构处罚的对象包括ABS项目计划管理人、原始权益人、会计事务所、律师事务所、信用评级机构以及计划管理人的项目负责人,值得关注的是,监管机构首次对原始权益人和计划管理人的项目负责人开出罚单,充分显示监管机构加强ABS市场风险监管的决心;从处罚理由看,ABS市场参与主体受罚的主要理由包括:相关项目参与主体尽职调查不充分、信息披露不规范、未尽到管理责任、内控制度不健全以及出具的相关材料存在虚假记载等,表明监管机构对ABS市场参与主体监管工作日趋精细化,监管深度不断增加。

2018年,ABS市场产品创新不断推出。ABS市场先后发行首单国有控股企业绿色资产支持专项计划、首单互联网电商供应链资产支持证券、首批ABN债券通、首单区块链RMBS以及首单知识产权资产支持证券等产品,首单发行产品呈数目多、涉及基础资产类型多的特征。其中,供应链金融资产支持证券首单产品最多、最为活跃,而首单区块链RMBS“交盈2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”则通过交行区块链资产证券化平台实现资产证券化项目与资产信息双上链,各参与方在链上完成资产筛选、尽职调查、现金流测算等业务操作,有效降低了操作风险,提高发行效率,并最大限度保证了基础资产的真实性与相关信息披露的有效性;此外,联合信用评级有限公司提供评级服务的“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持证券”则标志着我国知识产权资产证券化实现从无到有的突破,为后续盘活我国万亿规模知识产权提供了新的模式。资产支持证券首单频出,表明资产支持证券已逐渐被市场认可,成为中小企业偏好的融资方式之一,资产支持证券结构化的设置以及其他内外部增信措施获得了投资人的承认,未来资产支持证券的发行规模有望继续增加,新的创新品种还将持续涌现,ABS市场产品类型不断丰富。

2018年,资产支持证券发行量同比大幅增加。一级市场共发行926单2660只资产支持证券[1],同比增加289单332只;发行规模合计19952.40亿元,同比增加5575.26亿元。发行单数同比大幅增加,主要系基础资产为应收账款、小额贷款、保理合同权和应收租赁款等资产支持证券发行单数大幅增加所致;发行规模同比大幅增加,主要系基础资产为个人住房抵押贷款、应收账款和保理合同债权等资产支持证券发行规模大幅增加所致。

具体而言,2018年,银行间市场共发行247单694只资产支持证券,发行规模为10575.33亿元,发行单数、指数和发行规模同比均大幅增加。交易所市场共发行679单1966只资产支持证券,发行规模为9377.07亿元,发行单数、只数和规模同比均明显上升。银行间市场所发资产支持证券单数及只数远低于交易所市场,但发行规模超越交易所市场。场外交易市场无资产支持证券发行。

从已发行的资产支持证券承销情况来看,2018年,中信证券股份有限公司承销的资产支持证券单数和规模均最多,分别为154单和2433.52亿元,其中承销“建元2018年个人住房抵押贷款资产支持证券”总计16单,而其大额承销产品主要有“交元2018年第一期信用卡分期资产支持证券”、“家美2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”、“工元2018年第八期个人住房抵押贷款资产支持证券”和“速利银丰中国2018年第二期个人汽车抵押贷款支持证券”等。

按照基础资产类型统计发现,2018年,基础资产为应收账款的资产支持证券发行单数(312单)最多,在总发行单数中占比为33.69%;其次是基础资产为应收租赁款的资产支持证券,发行单数为132单,占总发行单数的14.25%;基础资产为PPP项目资产支持证券只发行了2单,发行单数相对较少。从发行规模来看,基础资产为个人住房抵押贷款(RMBS)的资产支持证券发行规模最多,合计发行5842.63亿元,占比29.28%;基础资产为应收账款的资产支持证券发行规模次之,发行规模合计为3491.52亿元,占比17.50%。基础资产为PPP项目的资产支持证券发行规模最少,发行规模合计10.81亿元,占比仅为0.05%。

[1]以债券发行起始日为时间区间标准进行统计,统计范围包括公募和私募发行的资产支持证券。

2018年,我国债券市场共发行2660只资产支持证券,有1762只具有信用评级,其中AAA级的资产支持证券占比(48.01%)最多。从发行规模来看,AAA级资产支持证券发行规模最多,合计为16448.15亿元,所占比重为82.44%。可见通过结构化的设置,大部分资产支持证券都获得了良好的信用水平。

截至2018年12月底,市场上共有8995只资产支持证券尚未到期,本金存量规模为8956.98亿元。其中,AAA级资产支持证券共3933只,本金存量规模为6859.49亿元,存量只数和规模占比分别为43.72%和76.58%,占比均为第一。

[2]银行间市场结构化产品的信用评级带有“sf”符号,交易所市场结构化产品的信用评级目前没有“sf”符号,本文统一为不带“sf”符号;统计样本只包括采用发行人付费模式的评级机构给予评级的资产支持证券;有两家以上发行人付费评级机构评级的,以较低评级进行统计;以下同。

2018年,市场共有14单39只资产支持证券债项评级发生下调(见表7)。其中,“平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划”、“红博会展信托受益权资产支持专项计划”、“哈尔滨机场专用路通行费收入收益权资产支持专项计划”、“江西省小额贷款公司2015年小额贷款资产支持专项计划”、“德邦-华信应收账款第一期资产支持专项计划”、“庆汇租赁一期资产支持专项计划”、“平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(二期)”和“中信华夏三胞南京国际金融中心资产支持专项计划”8单资产支持证券评级大幅下调[3],共涉及21只资产支持证券。

2018年市场上资产支持证券发生评级大幅下调的主要原因有:第一,基础资产集中度高,债务人资质较差,如“庆汇租赁一期资产支持专项计划”因单一债务人鸿元石化出现经营困难,无法按时支付租金,增加该ABS项目的兑付风险,使得评级发生下调。第二,资产池表现不及预期,现金流预测偏差较大,如“哈尔滨机场专用路通行费收入收益权资产支持专项计划”由于机场扩建工程竣工时间晚于预期,2017年基础资产实际现金流比预测值下降了30%,因此触发了项目风险。第三,项目参与方挪用现金流,未按约定归集与划转基础资产资金,如“红博会展信托受益权资产支持专项计划”就因差额支付承诺人哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司和担保人哈工大集团未能及时按约定向标的物业的实际运营商红博会展提供运营资金支持,迫使标的物业的实际运营商红博会展挪用标的物业现金流维持其日常经营,导致项目目标物业运营现金流未及时得到归集而触发兑付风险、评级下调。第四,原始权益人自身信用风险加大或外部增信主体等级下调,如“德邦-华信应收账款第一期资产支持专项计划”就是因为原始权益人上海华信国际集团有限公司经营管理和融资环境发生重大变化,ABS偿付存在重大不确定性,而导致相关债项评级下调,而“平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(二期)”则主要受外部增信主体凯迪生态出现财务困难、信用债违约的影响,ABS项目旗下多个电厂停产,现金流大幅下滑,抵押措施变现难度很大,从而引发评级调整。

剔除债项评级、发行期限、票面利率缺失的样本后,我们用发行利率减去同日同期限的国债到期收益率,得到每只资产支持证券的发行利差[4]。

2018年,AAA、AA+、AA级资产支持证券的发行利差均值分别为240BP、317BP和360BP,同比上年分别上升35BP、70BP和91BP。各信用等级之间的级差明显扩大,AAA级和AA+级之间的级差为77BP,比上年上升35BP,AA+级和AA级之间的级差为43BP,比上年上升21BP,市场风险偏好显著降低。各信用等级的利差变异系数相对偏高,反映2018年违约大幅上升后,投资者对资产支持证券的信用风险判断具有较大的分歧。总体看,信用评级对资产支持证券的信用风险具有良好的区分度,资产支持证券的信用等级越低,平均发行利率和发行利差越高。

从银行间和交易所市场的比较来看,银行间市场的AAA、AA+和AA级资产支持证券的平均发行利率[5]分别比交易所市场低84BP、120BP和40BP,发行利差均值分别低80BP、109BP和24BP,两个市场资产支持证券在基础资产类型、发行人类型、原始权益人信用等方面的差异在风险定价中得到反映。

[4]银行间市场发行的资产支持证券发行利差为资产支持证券票面利率减去与其起息日相同的同期限中债国债到期收益率,交易所市场发行的资产支持证券发行利差为资产支持证券票面利率减去与其起息日相同的同期限中证国债到期收益率。

[5]由于资产支持证券发行期限分布较广,大多非整数,加之各期限样本量太小,因此统计发行利率时没有考虑发行期限因素。

[6]级差为下一等级发行利差均值减去上一等级发行利差均值,例如,AAA和AA+之间的级差为AA+的发行利差均值减去AAA的发行利差均值,以此类推。

2018年,ABS市场利好政策频出,有效推动资产支持证券的发行及流通,但在ABS市场风险有所暴露的背景下,ABS市场监管亦持续加码,监管行动、监管处罚次数以及受处罚市场主体范围均大幅增加,此外,监管部门也持续出台了规范各类基础资产类型ABS项目发行、信息披露、存续期风险管理以及ABS市场“去通道”等的系列监管文件,旨在促进ABS市场高质量、高标准和规范化运行,相关支持政策及监管措施有效促进了ABS市场的健康快速发展。展望2019年,监管机构对ABS市场将实行强支持和严监管的措施,在政策利好方面,为贯彻十九大提出的“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”的政策,相关部门将持续鼓励发展住房租赁及长租公寓资产支持证券的政策基调,住房租赁及长租公寓资产支持证券市场有望实现高速发展。此外,盘活存量资产及处置“僵尸企业”仍然是目前我国经济结构调整和产业转型升级的重要目标之一,因此,相关部门将持续鼓励相关企业通过资产支持证券盘活存量资产、处置“僵尸企业”,将有效促进相关领域企业发行资产支持证券。在严监管方面,在2018年度资产支持证券信用级别调降次数有所增加、信用风险有所暴露的情况下,监管部门将延续上一年度严监管的政策,在加强处罚力度及范围的同时,完善监管制度建设;在发行期监管中,监管机构将在发行端严格把关ABS项目的准入质量,落实ABS发行端“去通道”的政策,并持续完善和出台各类基础资产类型ABS产品的发行指引和信息披露指引,规范ABS产品发行,增强信息披露透明度;在存续期监管中,监管部门将在落实现有制度的基础上,结合存续期风险暴露情况,加强ABS存续期风险监管,不断完善ABS存续期管理政策及文件。

2018年,ABS市场创新产品频现,年度内相继推出了国有控股企业绿色资产支持专项计划、支持新经济制造业供应链金融的资产支持证券、ABN债券通、区块链RMBS以及公租房资产支持证券以及知识产权资产支持证券等首单产品,ABS产品创新不断。展望2019年,在“资管新规”及细则相继出台,非标融资渠道受限,标准化ABS日趋受认可的背景下,企业通过发行ABS融资的积极性会持续增加,催生更多首单ABS产品进入市场;此外,在国家明确鼓励发展绿色ABS以及鼓励包括“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带、“中国制造2025”、新型城镇化建设、战略性新兴产业以及雄安新区建设等重点领域的资产证券化的背景下,预计相关领域的ABS创新产品趋势有望得以延续。

2018年,受投资者风险偏好改变、政策限制或利好等影响,主要基础资产池类型的ABS产品发行规模呈此消彼长的态势。受益于资产池高度分散和充分抵押担保等特征,以及在ABS风险暴露日趋增加,风险偏好有所降低的背景下,个人住房抵押贷款资产支持证券(RMBS)在2018年度实现发展飞速,发行规模取代以小额贷款为基础资产的消费类ABS而跃居第一,而受国家鼓励盘活存量资产、“清除僵尸企业”及降杠杆的政策影响,基础资产以应收账款和保理融资债权为主的供应链金融ABS发行规模亦大幅增长;然而,受政策限制和消费者消费能力有所下降等的影响,基础资产以小额贷款和信用卡贷款的消费金融类ABS发行规模则大幅下降,尤其是在银监会发布《银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》后,明确禁止银行理财资金直接或变相投资以“校园贷”、“首付贷”等为基础资产发售的类证券化产品或其他产品的规定,对基础资产为小额贷款的ABS发行产生重大负面冲击,使得2017年发行规模排名第一的基础资产为小额贷款的ABS被个人住房抵押贷款资产支持证券和应收账款资产支持证券替代。展望2019年,受2018年ABS产品信用风险暴露主要集中在基础资产借款人、行业和区域集中度较高的ABS项目和基础资产池为收费收益权类ABS项目的影响,基础资产借款人、行业和区域集中较高的租赁类、供应链金融ABS和基础资产池为收费收益权类ABS发行规模预计会有所放缓,而资产池高度分散、有充分担保的个人住房抵押贷款资产支持证券(RMBS)有望持续赢得投资者青睐,发行规模和市场份额持续增加;受政策限制,叠加经济下行压力增加和居民杠杆高企等因素,以及居民消费能力进一步降低的影响,基础资产以小额贷款和信用卡贷款的消费金融类ABS发行规模预计将持续下降,市场份额会进一步缩水,而随着经济去杠杆、调结构的不断深化,不良资产曝露速度加快,不良资产的处置已成为监管部门的重要关注内容,不良贷款ABS有望成为重要的政策选择,因此,不良贷款ABS有望保持成长的势头。此外,在相关政策的重视和鼓励下,“债券通”ABS和绿色ABS的发行规模也有望进一步增加。

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